平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较凝神静气的意思 凝神静气是成语吗3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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