核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(f广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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