平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点<cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的/p>

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的iāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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