文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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