“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危(w文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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