来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(s180kg等于多少斤 180kg等于多少磅hāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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