文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎ三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学o)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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