王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么