平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　<我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门strong>在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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