来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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