摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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