《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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