文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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