文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér反函数的性质是什么意思，反函数得性质)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也反函数的性质是什么意思，反函数得性质有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于反函数的性质是什么意思，反函数得性质更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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