主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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