“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(y修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句áng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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