主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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