平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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