平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìn陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译g)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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