平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(w陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌èi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(ji陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌à)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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