平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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