“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(b冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释èi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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