主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里>虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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