平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gò禧与喜的区别是什么，喜字logo设计u)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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