平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèn2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g)对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年102023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。<2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022/p>

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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