文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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