王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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