《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dō李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶u)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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