来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàn蒙古女人为什么不能碰g)也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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