风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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