主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是为什么懂手机的人都不用华为高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(y为什么懂手机的人都不用华为òng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动为什么懂手机的人都不用华为能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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