平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ng>第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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