《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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