《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(四大灵猴的兵器叫什么名字cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民四大灵猴的兵器叫什么名字g>加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净四大灵猴的兵器叫什么名字利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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