来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(x水娃是几娃？ 水娃是什么颜色iǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(z水娃是几娃？ 水娃是什么颜色hǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 水娃是几娃？ 水娃是什么颜色