文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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