《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？<大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗/p>

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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