文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。没带罩子让捏了一节课感受从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致没带罩子让捏了一节课感受银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。没带罩子让捏了一节课感受

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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