“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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