核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性2000克是多少斤 2000克等于多少公斤，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jū2000克是多少斤 2000克等于多少公斤n)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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