核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎ小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污n)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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