文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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