文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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