核心结论：一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ong>①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ong>2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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