分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)683事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼9亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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