《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比大学老师最怕什么部门举报(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据大学老师最怕什么部门举报trong>

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益大学老师最怕什么部门举报(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。