文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gò数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意u)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意历(lì)史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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