来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，数学中e等于多少，高中数学中e等于多少2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的数学中e等于多少，高中数学中e等于多少同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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