文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī值此之际是什么意思春节，值此 之际)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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