平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ht: 24px;'>宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思 alt="下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼评美(měi)国4月通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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